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资本市场让财富跑出加速度

发布时间:2019-10-07| 来源:未知 | 浏览量:

  程实,经济学博士,工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管。他带领的研究团队2017年、2018年连续上榜《Institutional Investor(机构投资者)》权威评选的“大中华地区最佳分析师团队”。个人研究领域为全球宏观和金融市场,是深具影响力的一线首席经济学家。

  2003年至今,他在境内外主流财经报刊上发表文章累计2000余篇,出版著作13部。获得全国金融五一劳动奖章、中国工商银行首届“大行工匠”等荣誉称号,所出版书籍曾获全国金融图书最高奖“金羊奖”“第一财经年度金融书籍”等。

  记者:新中国成立70年来,资本市场走过了一段不平凡的历史。从新中国成立之初资本市场的整顿,到如今已有3000多家上市公司,市值超50万亿元,资本市场起起伏伏、波澜壮阔。尤其是改革开放40多年来,资本市场不断改革创新,促使中国经济发展以及中国人的财富积累,跑出了昔日无法比拟的加速度。那么,您认为,在几十年的资本市场发展中,哪些可圈可点的重要事件和重大改革对中国人财富增长而言,意义重大?

  程实:历经数十年筚路蓝缕,中国资本市场的发展之路留下了众多影响深远的里程碑事件。其中,对于居民财富增长而言,以下三大事件依次完成了夯实基础、繁荣枝脉、修剪陈叶的历史任务,为社会财富积累和资产管理注入了持续动力。

  改革开放初期,中国作为发展中国家,资源禀赋和人口红利相对充足,而资本供给则严重短缺,成为制约经济发展和居民财富增长的核心瓶颈。1990-1991年,上海、深圳证券交易所相继成立。1990-1999年,郑州、大连、上海期货交易所先后组建。由此,金融产品的种类和规模迅速增长,构建了资本市场和实体经济的良性循环。

  一方面,伴随资本供给的持续扩大,中国既有的“人口红利”“资源红利”高效释放;另一方面,经济活力的提升则为资本市场提供了源源不断的投资标的。得益于这一良性循环,中国经济在跑出“增长奇迹”的同时,居民金融资产和非金融资产均快速增长。

  基于居民财富的增长,资产配置和财富管理需求趋于旺盛。受此驱动,2012年资管牌照全面放开,六大类金融机构均可开展资产管理业务。2013年,新《基金法》允许证券公司、保险公司、私募基金发行公募基金,允许信托公司、保险公司直接开立股票账户。以资管行业为突破口,中国金融机构混业经营的趋势不断增强。顺应这一趋势,2018年,金融监管体系亦从“一行三会”变革为“一委一行两会”。基于此,中国金融体系向“混业经营、综合监管”迈出坚实一步,居民财富管理的现代化程度亦大幅提升。

  近年来,随着中国经济进入“减速增质”阶段,实体经济的潜在增长率逐步下行,但是金融领域多层次的刚性兑付限制了无风险利率的下降空间。经济潜在增长率和无风险利率的脱钩,导致“筑基”阶段打造的良性循环遭遇挑战,并衍生出宏观高杠杆、金融乱象等潜在风险。为此,2018年,资管新规打破了理财刚兑,一方面是推动投资风险向投资收益回归,通过精确匹配风险和收益,恢复金融市场的定价效率和资源配置作用;另一方面是推动无风险利率向合理水平回归,挤出“刚性兑付”在资金成本中注入的水分,降低实体经济融资成本。2019年,打破刚兑进一步拓展至同业市场。

  展望未来,随着打破刚兑的持续深入,搭配“利率并轨”的稳步推进,实体经济与资本市场的良性循环有望修复,并将继续促进居民财富的稳健增长。

  记者:资本市场与普通投资者的财产性收入密切相关,我国普通投资者参与资本市场的热情非常高。当前,我国股民开户数近2亿户,基民数量高达11.6亿户。从一定程度上讲,我国投资者和资本市场是共同成长的。那么,您认为,资本市场改革与投资者成长中,有哪些经验教训值得我们今天总结呢?

  程实:我们认为,投资者是资本市场的微观基础。投资者的偏好、结构与能力,决定了市场长期运行的效率、特征与走势。从这一视角回顾中国资本市场的发展历程,两点经验值得深刻铭记。

  在中国资本市场建立后的相当长一段时间内,散户投资者占据了市场主导地位。这对资本市场的发展产生了两方面的抑制。

  从内部来看,与相对成熟、“牛长熊短”的美股市场不同,中国市场受散户投资者行为影响更大,情绪驱动的短期暴涨经常透支基本面驱动的长期成长,因此在历史上形成了“牛短熊长”的特征。

  从外部来看,由于市场缺少韧性,因此也迫使来自境外的长期投资者缩短投资期限,进而促使“长钱”短期化,削弱了金融开放对中国市场的增量红利。

  近年来,随着中国经济进入“减速增质”阶段,资本市场机遇从总量性转向结构性,金融投资和财富管理的专业性要求大幅跃升。顺应这一机遇,叠加金融“破刚兑”“严监管”的政策引导,机构投资者有望加速取代散户投资者,成为中国资本市场的中坚力量。

  一方面,这一投资者结构的转型将不断优化市场的流动性调节、价格发现、资源配置等功能,从而系统性地夯实资本市场长期繁荣的微观基础。另一方面,得益于市场韧性的长趋势提升,叠加2018年以来金融开放的持续扩大,国际资本将加速布局中国市场,这将进一步提升机构投资者的总体占比和专业水平,由此构建“市场韧性-机构投资者”的良性发展循环。

  金融的本质是资金融通,其支点是信用,而信任则是基于信息对称。从经验上看,一旦某项金融业务形成了信息不对称的格局,往往会埋下金融危机的隐患。例如,2008年美国次贷危机,就是由于大量复杂金融衍生品造成了信息不对称格局,金融机构非理性发展这些产品不仅给投资者带来了巨大风险,也把自己无形中带入了风险透支的泥潭。

  聚焦近几年的国内市场,互联网金融也曾一度形成了新的信息不对称格局。近几年,互联网金融成为资本市场的一个潮流。据不完全统计,截至目前,已有近100家上市公司宣布自设、控股或参股互联网金融公司。互联网金融是“互联网+”和金融相互融合的产物,两者具有各自的专业复杂性,而很多互联网金融产品刻意加重而非减轻这种信息模糊,给市场失序埋下了巨大隐患。

  例如,投资者对互联网技术在金融领域的应用存在哪些盲点、弱点和风险点缺乏必要的了解,对互联网金融产品的结构、性质、资金投向缺乏清楚的认识。2018年年中,P2P“爆雷潮”的出现正是上述盲点长期累积的必然结果。

  展望未来,越是在中国资本市场生机勃发的新兴领域,越需要用金融监管促进信息的透明化。通过充分发挥金融监管的主体作用,打破行业壁垒,着力消除信息不对称,严格行为监管,加强违法惩治,才能从根本上做好、做实投资者的教育和保护工作。

  记者:尽管我国资本市场发展日趋成熟,但投资者投资仍需要理性。在资本市场发展演进过程中,从股票、公募基金到股权投资和债权投资,投资者的可选择性越来越多。您认为未来普通投资者应该坚持哪些原则,从而更好地分享资本市场的盛宴,不断跑出财富增长的加速度呢?

  程实:“自知者为明”。相较于机构投资者,普通投资者一般存在投研能力较弱、资金池较浅、投资工具多样性不足、风险管理手段欠缺、易受主观情绪干扰等短板。作为普通投资者,无需讳疾忌医,而是应该因势利导、扬长避短。由此,我们认为,坚守以下两大基本原则,将有助于普通投资者更加理性地参与资本盛宴。

  追根溯源,金融空转并不创造价值,实体经济才是资本市场的真正价值之源,因此实体经济的大趋势决定了资本市场的大格局。放眼长远,中国经济已经从高速增长阶段步入高质量发展阶段。这意味着,在资本市场,由经济增速驱动的总量性机遇将越来越少,而由经济增质驱动的结构性机遇将迎来涨潮。

  因此,市场需要及时打破“高增长”时代的估值迷思和炒作幻想,更加审慎地回归于实体经济的增长质量和真实价值。而只有盯住实体经济的增质步伐,普通投资者才能抓住未来资本市场的价值主线,在不确定中找到相对确定的长期方向。

  根据美国、韩国等经济强国在“减速增质”时代的历史经验,以及中国近年来的经济转型进程,我们认为,两大“价值主线”将贯穿中国经济的“增质”时代。

  其一,消费升级的纵深拓展。随着80后-00后渐次成为社会中坚,消费倾向扩大化、消费需求多元化将是大势所趋。范围更广、层次更多的消费升级将成为一个数十年量级的确定性趋势。

  其二,新经济“硬核”崛起。在核心技术上具有领先优势的新经济企业,将形成更多的投资机遇和更为扎实的企业基本面,价值成长潜力扩张了长期投资的空间。以2019年科创板落地为先导,中国多层次资本市场的积极转型,有望进一步打通针对新经济企业的融资渠道,加速上述价值因子映射于资本市场。

  综合来看,大消费主线的发力更早,但步伐较稳、峰值较低;新经济主线发力较晚,但是提速较快、峰值更高,因此有望形成“前期大消费领军,后期新经济跃升”的投资重心更迭。

  短视、贪婪、从众,是人性深埋于财富管理中的天然风险点。展望未来,对于短视而言,由于金融刚兑的破裂,无风险利率将长趋势下行,紧盯眼前、赚“轻松钱”的机会将逐步消失。对于贪婪而言,伴随维护国家金融安全被提升到前所未有的高度,以及穿透式监管的全覆盖,利用金融乱象赚“快钱”的灰域正在被大幅压缩。对于从众而言,高价值的结构性机遇更需独立研判,与随波逐流的“羊群”必然无缘。因此,随着中国资本市场的完善和发展,普通投资者若不想落后于时代潮流,则亟待跨越上述人性的短板。

  其一,避免沉醉于对预期面短期热点的追逐,更加聚焦于经济基本面所支撑的长期价值,通过提前布局和长期深耕,获得超额收益。

  其二,重视机构投资者长年积累而成的专业性,善于借助金融机构的专业服务和投资工具,满足自身的财富管理需求,实现普通投资者和机构投资者的长期共同成长。

  其三,管好久期。避免用“短钱”冒险,坚持用“长钱”投资,尤其需要防范短期投资者情绪波动所引致的局部流动性风险。

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